Le prix annoncé à la lettre d'intention (letter of intent, ou LOI) n'est presque jamais le montant que le vendeur encaisse. Entre les deux s'interposent les mécanismes d'ajustement du prix, qui traduisent en dollars la situation réelle de l'entreprise à la clôture de la transaction ou à un autre moment convenu entre les parties.
La méthode fondée sur un bilan de clôture (closing accounts, aussi appelée completion accounts) est la plus couramment utilisée dans les fusions-acquisitions privées au Canada et au Québec. Quatre composantes comptables y modulent la contrepartie : le fonds de roulement, l'encaisse, la dette et les frais de transaction; leur articulation détermine la répartition du risque économique entre la signature et la clôture. Le présent billet aborde la mécanique de ces composantes, les trois dates qui en gouvernent l'application, le règlement de l'écart après la clôture et l'obligation de bonne foi prévue au Code civil du Québec (le C.c.Q.) qui encadre les négociations commerciales.
Le prix d'achat d'une société privée se négocie habituellement à partir d'une valeur d'entreprise (enterprise value), qui correspond à la valeur des activités d'exploitation, indépendamment du financement choisi par le vendeur. Cette valeur s'établit généralement au moyen d'un multiple de bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA, ou EBITDA en anglais), parfois corroboré par une analyse de flux de trésorerie actualisés ou une comparaison avec des transactions comparables.
La valeur d'entreprise n'est cependant pas le prix ultimement payé pour les actions. Pour passer de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres (equity value), il faut soustraire la dette, ajouter l'encaisse excédentaire, ajuster pour la livraison d'un fonds de roulement suffisant à la poursuite des activités dans le cours normal, et soustraire les frais de transaction non payés à la clôture. D'autres ajustements spécifiques, propres à la réalité factuelle de chaque transaction, peuvent également être négociés entre les parties. Cette équation est connue sous l'appellation sans encaisse et sans dette (cash-free, debt-free, ou CFDF). Elle se retrouve dans la majorité des transactions privées du marché intermédiaire (midmarket) au Canada.
L'équation se visualise mieux en chiffres. Pour une valeur d'entreprise convenue de 10,0 M$ :
Un même multiple de BAIIA produit ainsi des montants sensiblement différents selon la définition de chaque composante : c'est là que se joue la négociation.
Entre la signature de la convention et la clôture, la situation financière de la société cible évolue. Des comptes clients sont encaissés, des fournisseurs sont payés, des stocks sont reconstitués, des emprunts sont remboursés ou tirés. Les ajustements de prix sont les mécanismes contractuels qui répartissent entre acheteur et vendeur le bénéfice ou la perte de cette évolution.
Les parties choisissent tôt entre la signature et la clôture simultanées (sign and close) et la clôture différée (sign then close ), mécanisme par défaut du marché intermédiaire canadien; notre billet consacré aux mécanismes de clôture expose en détail les conditions précédentes, les engagements intérimaires et les droits de résiliation qui structurent ce choix. Aux fins des ajustements de prix, l'essentiel tient en deux points. La clôture différée crée une période intérimaire pendant laquelle la situation financière de la cible évolue alors que le prix a été négocié sur la foi d'états financiers antérieurs : elle appelle au premier chef les mécanismes décrits au présent billet. Et l'opération simultanée n'en dispense pas : l'estimation du fonds de roulement, de l'encaisse et de la dette livrée à la clôture demeure sujette à une réconciliation post-clôture sur la base d'un bilan définitif.
Les conventions d'achat d'actions ou d'actifs, particulièrement lorsque la clôture est différée, reposent sur trois dates aux fonctions distinctes. Les définir avec précision évite qu'une même expression serve indifféremment à plusieurs fonctions.
La date d'effet (effective date) désigne la date à laquelle la propriété des actions ou des actifs visés est transférée du vendeur à l'acquéreur. En droit civil québécois, ce transfert s'opère, en principe, par le seul échange des consentements sur la chose et le prixi. Tant que la délivrance du bien n'a pas été faite, la charge des risques demeure toutefois au vendeur, sauf stipulation contraireii. Dans une opération à clôture différée, la convention stipule donc expressément que le transfert de propriété n'intervient qu'à la clôture, écartant la règle supplétive du transfert par le seul consentement.
La date de clôture désigne la date à laquelle l'ensemble de la documentation est exécutée et échangée et la contrepartie est livrée. Il s'agit généralement en pratique du moment auquel le paiement du prix d'achat (pré-ajustements finaux) est effectué par virements bancaires. La date de clôture est souvent postérieure à la signature de la convention et coïncide souvent avec la date d'effet.
La date d'ajustement (adjustment date) désigne la date à partir de laquelle se calculent les ajustements de prix. Elle peut coïncider avec la date de clôture ou lui être antérieure, selon le mécanisme retenu. Lorsque les parties souhaitent une simple référence économique antérieure à la clôture, c'est cette date d'ajustement qui la porte; poussée à sa limite, cette logique devient le mécanisme de boîte verrouillée décrit plus loin. La date d'effet, elle, désigne le transfert de propriété et coïncide normalement avec la clôture.
Lorsqu'une même expression désigne indifféremment le transfert de propriété et la simple référence comptable, l'incidence fiscale et civile peut différer selon l'interprétation retenue. Le moment du transfert de propriété détermine notamment qui assume le risque de perte du bien et, dans une vente d'actifs dont la date d'effet est distincte, qui réalise le revenu d'exploitation de la période intérimaire et en acquitte l'impôt; dans une vente d'actions, ce revenu demeure celui de la société, et l'économie de la période transite par les ajustements. Pour ces raisons, la convention gagne à définir expressément chacune de ces dates et à réserver l'expression « date d'ajustement » à la référence comptable.
Le fonds de roulement (working capital) désigne l'actif à court terme moins le passif à court terme, calculé, aux fins de l'ajustement, net de l'encaisse, de la dette et souvent des impôts, chacun de ces postes relevant de sa propre composante. Il représente la liquidité d'exploitation que la société conserve pour financer son cycle normal d'achats, de production et de ventes.
Parmi les variables d'ajustement du prix, le fonds de roulement est fréquemment employé dans les conventions privées canadiennes, en particulier dans les ventes d'actions. L'ajustement du fonds de roulement vise à ce que l'acquéreur reçoive, à la clôture, une entreprise capable de financer son cycle d'exploitation dès le premier jour, sans apport additionnel.
La cible et le bilan de référence
Le mécanisme repose sur une valeur de référence négociée avant la clôture : la cible de fonds de roulement, parfois appelée peg. Cette cible représente le fonds de roulement « normalisé » que la société devrait afficher à la clôture pour permettre la continuité des activités. Son calibrage part du cycle d'exploitation propre à la cible : les données historiques récentes sont corrigées des éléments non récurrents, des opérations entre apparentés et des charges de structure refacturées par un groupe, et la période de référence est choisie de manière à capter les variations saisonnières de l'activité. Le calibrage corrige aussi la qualité des postes inclus, des stocks vieillis ou des créances douteuses n'équivalant pas à des postes frais; et pour une entreprise en croissance, la moyenne historique sous-estime le besoin réel : la cible se projette alors plutôt qu'elle ne se constate.
À la clôture, le vendeur livre une estimation de bonne foi du fonds de roulement réel. Le prix d'achat est ajusté à la hausse de chaque dollar par lequel le fonds de roulement réel excède la cible, et à la baisse pour chaque dollar de manque. Dans le délai stipulé à la convention, le plus souvent quatre-vingt-dix jours suivant la clôture, parfois davantage lorsque la clôture comptable est complexe, l'acquéreur prépare un bilan définitif et un règlement final intervient. La pratique courante adopte une mécanique en deux temps : estimation à la clôture, puis réconciliation post-clôture sur la base du bilan définitif. Trois paramètres de négociation complètent le dispositif : une bande morte (collar), qui ne déclenche l'ajustement qu'au-delà d'un seuil convenu, symétrique ou non; une retenue ou un entiercement dédié à l'ajustement, distinct de l'entiercement d'indemnisation; et le sens du paiement, précisé pour chaque scénario.
La conformité comptable et l'ordre de priorité des définitions
La cible doit être calculée selon les mêmes principes comptables que le fonds de roulement réel. La pratique consiste généralement à joindre à la convention un bilan de référence reproduisant le calcul de la cible, et à trancher dans la convention elle-même, par une clause de préséance expresse, l'ordre dans lequel les sources d'interprétation comptable s'appliquent en cas de contradiction. Une hiérarchie fréquente ordonne ainsi :
D'autres conventions font primer l'exemple chiffré ou les pratiques historiques conformes au référentiel; l'essentiel est qu'un ordre explicite, quel qu'il soit, figure à la convention.
La définition même du fonds de roulement appelle la même attention : une entreprise en démarrage et une entreprise mature ne fonctionnent pas avec les mêmes proportions de stocks, de comptes clients et de comptes fournisseurs.
La coordination avec le régime d'indemnisation
La clause de fonds de roulement doit être arrimée au reste de la convention. Mal coordonnée, celle-ci peut faire porter deux fois le même passif au vendeur : une première fois dans le calcul du fonds de roulement, une seconde par la voie d'une réclamation d'indemnisation ou d'un passif qu'il conserve. La définition du passif à court terme ne devrait donc capter que les éléments dont l'acquéreur assume économiquement la charge, et celle du fonds de roulement être coordonnée avec le régime d'indemnisation : leur chevauchement est une cause fréquente de mésentente post-clôture.
L'encaisse soulève moins de débats conceptuels que de débats sur les définitions. Dans la majorité des transactions sans encaisse et sans dette, l'encaisse de la société cible est conservée par le vendeur, ou augmente le prix d'achat dollar pour dollar. Il est de plus en plus courant de formaliser l'ajustement d'encaisse dans une clause distincte plutôt que de le traiter par voie d'inférence ou de l'agréger à d'autres composantes.
La complexité tient à ce qui constitue de l'encaisse exploitable. Les liquidités séquestrées en garantie auprès de fournisseurs, les soldes minimaux requis par les ententes bancaires, les dépôts de clients reportés et les fonds détenus dans des juridictions étrangères par la cible ou ses filiales comportant un impôt de retenue (withholding tax) latent sur le rapatriement éventuel ne sont pas tous équivalents. Les conventions sophistiquées distinguent généralement l'encaisse libre, l'encaisse restreinte et l'encaisse opérationnelle minimale qui doit demeurer dans la société pour permettre la poursuite normale des activités. L'acquéreur cherche habituellement à exclure du calcul d'encaisse les sommes qui ne peuvent pas être utilisées sans coût ni délai.
La dette se calcule habituellement comme la dette financière totale à la clôture, qui réduit le prix d'achat dollar pour dollar.
La dette comptable et la dette aux fins de l'ajustement de prix ne coïncident pas toujours. La dette inclut typiquement les emprunts bancaires, les obligations en vertu de contrats de location-financement, les billets à payer, les soldes de dérivés, les lettres de crédit tirées, les pénalités de remboursement anticipé et les intérêts courus. À cette définition de base, les acquéreurs font souvent ajouter les éléments assimilables à de la dette (debt-like items) : passifs au titre des prestations de retraite non capitalisés, indemnités de départ déclenchées par le changement de contrôle, soldes de prix d'achat impayés sur des acquisitions antérieures, sommes dues à des actionnaires, dividendes déclarés mais non versés et, poste parmi les plus négociés, impôts sur le revenu courus mais impayés des périodes préclôture, que l'acquéreur veut traiter en dette et que le vendeur préfère voir dilués dans le fonds de roulement.
Une difficulté pratique en découle. Un poste classé comme passif à court terme dans les états financiers peut être capté dans le fonds de roulement et simultanément requalifié comme dette aux fins de l'ajustement, ce qui produit un dédoublement défavorable au vendeur. La rédaction prévient ce dédoublement par une clause expresse d'exclusion réciproque, qui exclut de la dette tout poste déjà compté dans le passif à court terme aux fins du fonds de roulement, et inversement.
Les frais de transaction du vendeur (transaction expenses ) constituent parfois une rubrique d'ajustement à part entière, distincte du fonds de roulement et de la dette. Leur traitement isolé clarifie la frontière, parfois ténue, entre passif à court terme, élément assimilable à de la dette et frais transactionnels.
Le contenu typique de cette rubrique recouvre les honoraires des conseillers du vendeur (financiers, juridiques, comptables, fiscaux), les primes de rétention ou de signature versées à des employés-clés à la clôture, les paiements aux porteurs d'options déclenchés par le changement de contrôle, et les primes d'assurance déclarations et garanties (reps & warranties ) à répartir selon la convention. Ces sommes, si elles n'ont pas été acquittées avant la clôture, réduisent en principe le prix d'achat à la clôture. À défaut, elles seront payées par la cible après la clôture aux frais économiques de l'acquéreur.
Les conventions sophistiquées distinguent généralement les frais de transaction de la société cible des frais de transaction des vendeurs (actionnaires), notamment pour éviter de provoquer des conséquences néfastes pour la société cible pouvant découler de la caractérisation éventuelle par les autorités fiscales canadiennes du paiement par la société des frais de transaction des vendeurs comme un avantage imposable aux actionnaires (paragraphe 15(1) et alinéa 214(3)a) LIR). Outre la possible non-déductibilité de ces frais dans le calcul de son revenu fiscal pour la société cible, cette dernière s'expose également à des pénalités et intérêts relatifs à un défaut de retenue d'impôt à la source en vertu de la partie XIII de la Loi de l'impôt sur le revenu (Canada), lorsqu'un ou plusieurs des actionnaires est un non-résident du Canada aux fins fiscales.
La règle de coordination est généralement la même que pour la dette : tout poste capté dans les frais de transaction est exclu du fonds de roulement et de la dette, et inversement. La convention énonce généralement cette exclusion réciproque dans la définition de chacune des trois rubriques.
La mécanique de règlement suit une séquence désormais standard. (1) À la clôture, le vendeur livre son estimation des composantes et le prix payé s'y ajuste provisoirement. (2) Dans le délai convenu, le plus souvent quatre-vingt-dix jours, l'acquéreur prépare l'état de clôture définitif. (3) Le vendeur dispose ensuite d'une période d'objection, typiquement de quinze à trente jours, pour transmettre un avis motivé poste par poste, la convention lui garantissant l'accès aux registres nécessaires. (4) À défaut d'entente, les postes encore contestés, et eux seuls, sont soumis à un cabinet comptable indépendant désigné d'avance à la convention, qui statue en expert et non en arbitre, sans pouvoir retenir, pour un poste donné, un montant plus favorable à une partie que celui qu'elle a elle-même avancé; ses honoraires sont ventilés en proportion des montants que chaque partie n'obtient pas, certaines conventions préférant un partage à parts égales. (5) L'écart final se paie dollar pour dollar, parfois à même la retenue dédiée. La distinction entre expert et arbitre, exposée dans notre billet sur les compléments de prix, emporte ici les mêmes conséquences.
Les ajustements de prix interagissent avec une autre famille de clauses : les engagements opérationnels qui régissent la conduite de la cible entre la signature et la clôture. Ces engagements imposent au vendeur de poursuivre les activités dans le cours normal et lui interdisent certains gestes susceptibles d'altérer la valeur de l'entreprise. Ils complètent le mécanisme d'ajustement en encadrant la gestion des flux de trésorerie ou des niveaux d'inventaire pendant la période intérimaire.
Le droit civil québécois encadre ces engagements par les articles 6, 7 et 1375 du C.c.Q., qui consacrent la bonne foi dans l'exercice des droits civils et à toutes les étapes de la vie contractuelleiiiivv; notre billet sur les mécanismes de clôture en détaille la portée pendant la période intérimaire. Ces dispositions sont d'ordre public.
La portée de ces dispositions, pour les conventions d'achat d'actions ou d'actifs, est concrète. La bonne foi ne permet généralement pas à une partie de renégocier après coup, sans justification, les paramètres convenus, qu'il s'agisse de la cible de fonds de roulement, de la définition de la dette, du périmètre des frais de transaction ou de la mécanique de calcul, au seul motif que les chiffres réels la défavorisent.
À ces engagements s'ajoute habituellement une condition de confirmation à la clôture, qui exige que les déclarations et garanties demeurent vraies à la date de clôture, sous réserve d'un seuil de matérialité ou d'un changement défavorable important (material adverse change ou MAC). Cette condition complète les engagements opérationnels : à défaut de pouvoir la satisfaire, l'acquéreur peut, selon les termes négociés, refuser de clôturer la transaction ou rouvrir la négociation du prix.
Le mécanisme classique d'ajustement post-clôture coexiste avec une variante d'origine européenne que l'on rencontre désormais aussi au Canada, quoique de façon encore marginale : la boîte verrouillée (locked box). Sous ce régime, le prix est calculé à partir d'un bilan historique préalable à la signature, et aucun ajustement n'intervient à la clôture, sous réserve de la définition contractuelle des fuites (leakages) non autorisées.
Le mécanisme distingue deux notions. Les fuites permises recouvrent les flux opérationnels du cours normal des affaires : salaires, paiements aux fournisseurs ordinaires, intérêts contractuels sur la dette existante. Les fuites non permises recouvrent les sorties exceptionnelles intervenues entre la date de référence du bilan et la clôture : dividendes, rachats d'actions, frais de gestion intra-groupe, primes liées à la transaction, transactions avec parties liées hors cours normal. Les fuites non permises donnent lieu à une indemnité dollar pour dollar à la charge du vendeur.
Pour compenser le vendeur de la perte du rendement économique de la cible entre la date de référence et la clôture, période durant laquelle le risque a été transféré sans que le prix ait été reçu, les conventions de boîte verrouillée prévoient typiquement un intérêt notionnel quotidien (ticker ou daily charge) qui s'accumule en faveur du vendeur à compter de la date de référence et jusqu'à la clôture.
Ce mécanisme demeure à ce jour relativement peu fréquent dans le marché intermédiaire québécois.
Des définitions précises tendent à prévenir une part importante des différends de calcul. Un exemple de calcul annexé, appliqué aux chiffres récents de la cible, en est souvent le meilleur point de départ. L'annexe gagne aussi à régler expressément le sort des postes censés disparaître avant la clôture, une avance d'actionnaire destinée à être remboursée avant celle-ci, par exemple, plutôt que de les passer sous silence : un poste omis parce qu'on l'attend réglé devient source d'ambiguïté s'il affiche un solde à la clôture, alors que son traitement exprès le maintient dans le mécanisme, quel que soit son solde final.
Il est ensuite généralement opportun de définir chaque terme comptable en fonction des comptes et des pratiques de la cible plutôt qu'à partir d'un précédent, dont la terminologie ne recoupe pas nécessairement le plan comptable de l'entreprise visée. L'exercice a souvent l'avantage d'amener les parties à confronter leurs hypothèses de calcul avant la signature plutôt qu'au stade de l'ajustement.
Enfin, lorsque suffisamment d'information sur la cible est disponible à ce stade, il est généralement de bonne pratique d'arrêter dès la lettre d'intention le choix des mécanismes de clôture et d'ajustement applicables et d'adopter une terminologie cohérente pour les trois dates structurantes (effet, clôture et ajustement); ces choix précoces réduisent le risque que des formulations divergentes s'installent entre la lettre d'intention et la convention définitive. Dans le cas contraire, mieux vaut différer ces choix que de figer prématurément des paramètres appelés à évoluer. Aucune rédaction n'élimine tout désaccord, mais ces précautions en circonscrivent au moins l'objet.
Pour le vendeur, la rédaction du mécanisme d'ajustement pèse sur l'écart entre le prix annoncé à la lettre d'intention et le produit net encaissé : une cible de fonds de roulement mal calibrée, une définition de dette trop large, un périmètre imprécis des frais de transaction ou un double comptage peuvent en réduire le montant, parfois de façon substantielle.
Pour l'acquéreur, ces clauses encadrent une portion significative des risques découlant des variations économiques de la cible survenues entre la signature et la clôture; elles complètent les déclarations et garanties et le régime d'indemnisation, sans s'y substituer. Un prix négocié sur un multiple de BAIIA peut toutefois s'éroder si le fonds de roulement livré se révèle insuffisant, si l'encaisse opérationnelle minimale est mal estimée ou si le paiement des frais de transaction est mal encadré.
Note : Ce contenu de nature générale est fourni à titre informatif et ne constitue pas un avis ou conseil juridique, fiscal ou comptable.
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