Dans une convention d'achat d'actions ou d'actifs portant sur une entreprise privée québécoise, le prix annoncé en lettre d'intention (« letter of intent », ou « LOI ») constitue habituellement un prix de base, une cible, qui diffère habituellement du prix final encaissé par le vendeur. Plusieurs mécanismes d’ajustements contractuelles permettent d’établir un prix final conforme à la réalité économique de l’entreprise au moment de la clôture de la transaction ou, dans certains cas, à un autre moment convenu entre les parties. La méthode des comptes de clôture (« Completion Accounts ») est l’une des méthodes les plus couramment utilisées dans le cadre de fusions-acquisitions privées au Canada, et au Québec. Cette méthode vise à ajuster le prix de base fixé à la lettre d’intention en fonction de certaines composantes comptables préalablement convenues entre les parties, au moment de la clôture de la transaction. Quatre composantes comptables modulent habituellement la contrepartie au moment de la clôture : le fonds de roulement, l'encaisse, la dette et les frais de transaction. Leur articulation détermine la répartition du risque économique entre la signature et la clôture. Le présent article aborde sommairement la mécanique de ces composantes, les trois dates qui en gouvernent généralement l'application, et l'obligation de bonne foi prévue au Code civil du Québec (le « C.c.Q. ») qui encadre de façon générale les négociations commerciales.
Le prix d'achat d'une société privée se négocie habituellement à partir d'une valeur d'entreprise (« enterprise value »), qui correspond à la valeur des activités d'exploitation, indépendamment du financement choisi par le vendeur. Cette valeur s'établit généralement au moyen d'un multiple de bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA, ou (« EBITDA » en anglais), parfois corroboré par une analyse de flux de trésorerie actualisés ou une comparaison avec des transactions comparables.
La valeur d'entreprise n'est cependant pas le prix ultimement payé pour les actions. Pour passer de la valeur d'entreprise à la valeur des capitaux propres (« equity value »), il faut soustraire la dette, ajouter l'encaisse excédentaire, ajuster pour la livraison d'un fonds de roulement suffisant à la poursuite des activités dans le cours normal, et soustraire les frais de transaction non payés à la clôture. D’autres ajustements spécifiques, propres à la réalité factuelle de chaque transaction, peuvent également être négociés entre les parties. Cette équation est connue sous l'appellation sans encaisse et sans dette (« cash-free, debt-free », ou « CFDF »). Elle se retrouve dans la majorité des transactions privées du marché intermédiaire (« midmarket ») au Canada.
Entre la signature de la convention et la clôture, la situation financière de la société cible évolue. Des comptes clients sont encaissés, des fournisseurs sont payés, des stocks sont reconstitués, des emprunts sont remboursés ou tirés. Les ajustements de prix sont les mécanismes contractuels qui répartissent entre acheteur et vendeur le bénéfice ou la perte de cette évolution.
Avant d'aborder les ajustements de prix, il convient de distinguer les deux mécanismes de clôture entre lesquels les parties doivent choisir dès la lettre d'intention. Dans une opération à signature et clôture simultanées (« sign and close »), la convention d'achat est signée et la transaction est clôturée le même jour : l'engagement des parties, la livraison de la documentation et le paiement de la contrepartie interviennent en un seul temps, sans période intérimaire. Ce mécanisme convient aux transactions qui ne requièrent aucune approbation réglementaire préalable ni consentement de tiers dont l'obtention exige un délai, et dont le financement est confirmé au moment de la signature. Il est donc plus fréquemment rencontré dans des transactions de plus petite taille, du marché intermédiaire inférieur (« lower midmarket »). Dans une opération à clôture différée (« sign then close », ou « deferred closing »), la signature et la clôture sont dissociées dans le temps : les parties s'engagent d'abord, puis la clôture intervient une fois les conditions préalables stipulées satisfaites, telles que les approbations réglementaires, les consentements de cocontractants ou la mise en place du financement. Cette structure est généralement le mécanisme par défaut du marché intermédiaire canadien.
Le choix du mécanisme emporte des conséquences directes sur l'architecture de la convention. La clôture différée crée une période intérimaire pendant laquelle la situation financière de la cible évolue alors que le prix a été négocié sur la foi d'états financiers antérieurs : cette période justifie les engagements opérationnels, la condition de confirmation des déclarations à la clôture et, au premier chef, les mécanismes d'ajustement de prix décrits au présent article. L’opération à signature et clôture simultanées ne comporte pas de période intérimaire, ce qui simplifie la convention sans dispenser les parties des mécanismes d’ajustement de prix : l'estimation du fonds de roulement, de l'encaisse et de la dette livrée à la clôture demeure sujette à une réconciliation post-clôture sur la base d'un bilan définitif.
Les conventions d'achat d'actions ou d'actifs, particulièrement lorsque la clôture est différée, reposent sur trois dates aux fonctions distinctes. Les définir avec précision évite qu'une même expression serve indifféremment à plusieurs fonctions.
La date d'effet (« effective date ») désigne la date à laquelle la propriété des actions ou des actifs visés est transférée du vendeur à l'acquéreur. En droit civil québécois, ce transfert s'opère, en principe, par le seul échange des consentements sur la chose et le prix. Tant que la délivrance du bien n'a pas été faite, la charge des risques demeure toutefois au vendeur, sauf stipulation contraire.
La date de clôture désigne la date à laquelle l'ensemble de la documentation est exécutée et échangée et la contrepartie est livrée. Il s’agit généralement en pratique du moment auquel le paiement du prix d’achat (pré-ajustements finaux) est effectué par virements bancaires. La date de clôture est souvent postérieure à la signature de la convention et coïncide souvent avec la date d’effet.
La date d'ajustement (« adjustment date ») désigne la date à partir de laquelle se calculent les ajustements de prix. Elle peut coïncider avec la date de clôture ou lui être antérieure, selon le mécanisme retenu.
Lorsqu'une même expression désigne indifféremment le transfert de propriété et la simple référence comptable, l'incidence fiscale et civile peut différer selon l'interprétation retenue. Le moment du transfert de propriété détermine notamment qui réalise le revenu d'exploitation de la période intérimaire, qui en supporte l'impôt et qui assume le risque de perte du bien. Pour ces raisons, la convention gagne à définir expressément chacune de ces dates et à réserver l'expression « date d'ajustement » à la référence comptable.
Le fonds de roulement (« working capital ») désigne l'actif à court terme moins le passif à court terme. Il représente la liquidité d'exploitation que la société conserve pour financer son cycle normal d'achats, de production et de ventes.
Parmi les variables d'ajustement du prix, le fonds de roulement est fréquemment employé dans les conventions privées canadiennes, en particulier dans les ventes d'actions. L'ajustement du fonds de roulement vise à garantir que la société acquise disposera, à la clôture, des liquidités d'exploitation nécessaires à la poursuite normale de ses activités, sans injection de capitaux par le nouvel actionnaire.
Le mécanisme repose sur une valeur de référence négociée avant la clôture : la cible de fonds de roulement, parfois appelée peg. Cette cible représente le fonds de roulement « normalisé » que la société devrait afficher à la clôture pour permettre la continuité des activités. Elle s'établit habituellement à partir d'une moyenne historique récente, ajustée pour tenir compte de la saisonnalité, des contrats avec liens de dépendance, des frais imputables à un siège social et des autres particularités de la cible.
À la clôture, le vendeur livre une estimation de bonne foi du fonds de roulement réel. Le prix d'achat est ajusté à la hausse de chaque dollar par lequel le fonds de roulement réel excède la cible, et à la baisse pour chaque dollar de manque. Dans un délai habituellement compris entre soixante et quatre-vingt-dix jours suivant la clôture, l'acquéreur prépare un bilan définitif et un règlement final intervient. La pratique courante adopte une mécanique en deux temps : estimation à la clôture, puis réconciliation post-clôture sur la base du bilan définitif.
La cible doit être calculée selon les mêmes principes comptables que le fonds de roulement réel. La pratique consiste généralement à joindre à la convention un bilan de référence reproduisant le calcul de la cible, et à préciser un ordre de priorité explicite entre les sources d'interprétation comptable.
Cet ordre de priorité, parfois nommé clause de prééminence, hiérarchise, en cas de contradiction :
La définition même du fonds de roulement appelle une attention particulière. Une entreprise en démarrage et une entreprise en stabilité ne fonctionnent pas avec les mêmes proportions de stocks, de comptes clients et de comptes fournisseurs. La rédaction de cette définition, tout comme celle de tous les autres termes définis discutés dans cet article, devrait être adaptée à la cible plutôt que recopiée d'un précédent générique.
La clause de fonds de roulement n'opère pas isolément. Les passifs que l’acquéreur n'assume pas doivent être exclus de la définition de passif à court terme dans le calcul du fonds de roulement, afin d’éviter le dédoublement (« double counting ») de ces items, qui réduiraient le prix payable au vendeur tandis que l’acquéreur ne les assument pas, le vendeur les assumant alors en double. Le dédoublement entre la définition du fonds de roulement et une clause d'indemnisation distincte est une cause fréquente de mésentente post-clôture.
L'encaisse soulève moins de débats conceptuels que de débats sur les définitions. Dans la majorité des transactions sans encaisse et sans dette, l'encaisse de la société cible est conservée par le vendeur, ou augmente le prix d'achat dollar pour dollar. Il est de plus en plus courant de formaliser l'ajustement d'encaisse dans une clause distincte plutôt que de le traiter par voie d'inférence ou de l'agréger à d'autres composantes.
La complexité tient à ce qui constitue de l'encaisse exploitable. Les liquidités séquestrées en garantie auprès de fournisseurs, les soldes minimaux requis par les ententes bancaires, les dépôts de clients reportés et les fonds détenus dans des juridictions étrangères par la cible ou ses filiales comportant un impôt de retenue (« withholding tax ») latent sur le rapatriement éventuel ne sont pas tous équivalents. Les conventions sophistiquées distinguent généralement l'encaisse libre, l'encaisse restreinte et l'encaisse opérationnelle minimale qui doit demeurer dans la société pour permettre la poursuite normale des activités. L'acquéreur cherche habituellement à exclure du calcul d'encaisse les sommes qui ne peuvent pas être utilisées sans coût ni délai.
La dette se calcule habituellement comme la dette financière totale à la clôture, qui réduit le prix d'achat dollar pour dollar.
La dette comptable et la dette aux fins de l'ajustement de prix ne coïncident pas toujours. La dette inclut typiquement les emprunts bancaires, les obligations en vertu de contrats de location-financement, les billets à payer, les soldes de dérivés, les lettres de crédit, les pénalités de remboursement anticipé et les intérêts courus. À cette définition de base, les acquéreurs font souvent ajouter les éléments assimilables à de la dette (« debt-like items ») : passifs au titre des prestations de retraite non capitalisés, indemnités de départ déclenchées par le changement de contrôle, soldes de prix d'achat impayés sur des acquisitions antérieures, sommes dues à des actionnaires, et dividendes déclarés mais non versés.
Une difficulté pratique en découle. Un poste classé comme passif à court terme dans les états financiers peut être capté dans le fonds de roulement et simultanément requalifié comme dette aux fins de l'ajustement, ce qui produit un dédoublement défavorable au vendeur. La rédaction prévient ce dédoublement par une clause expresse d'exclusion réciproque, qui exclut de la dette tout poste déjà compté dans le passif à court terme aux fins du fonds de roulement, et inversement.
Les frais de transaction du vendeur (« transaction expenses ») constituent parfois une rubrique d'ajustement à part entière, distincte du fonds de roulement et de la dette. Leur traitement isolé clarifie la frontière, parfois ténue, entre passif à court terme, élément assimilable à de la dette et frais transactionnels.
Le contenu typique de cette rubrique recouvre les honoraires des conseillers du vendeur (financiers, juridiques, comptables, fiscaux), les primes de rétention ou de signature versées à des employés-clés à la clôture, les paiements aux porteurs d'options déclenchés par le changement de contrôle, et les primes d'assurance déclarations et garanties (« reps & warranties ») à répartir selon la convention. Ces sommes, si elles n'ont pas été acquittées avant la clôture, réduisent en principe le prix d'achat à la clôture. À défaut, elles seront payées par la cible après la clôture aux frais économiques de l'acquéreur.
Les conventions sophistiquées distinguent généralement les frais de transaction de la société cible des frais de transaction des vendeurs (actionnaires), notamment pour éviter de provoquer des conséquences néfastes pour la société cible pouvant découler de la caractérisation éventuelle par les autorités fiscales canadiennes du paiement par la société des frais de transaction des vendeurs comme un avantage imposable aux actionnaires. Outre la possible non-déductibilité de ces frais dans le calcul de son revenu fiscal pour la société cible, cette dernière s’expose également à des pénalités et intérêts relatifs à un défaut de retenue d’impôt à la source en vertu de la partie XIII de la Loi de l’impôt sur le revenu (Canada), lorsqu’un ou plusieurs des actionnaires est un non-résident du Canada aux fins fiscales.
La règle de coordination est généralement la même que pour la dette : tout poste capté dans les frais de transaction est exclu du fonds de roulement et de la dette, et inversement. La convention énonce généralement cette exclusion réciproque dans la définition de chacune des trois rubriques.
Les ajustements de prix interagissent avec une autre famille de clauses : les engagements opérationnels qui régissent la conduite de la cible entre la signature et la clôture. Ces engagements imposent au vendeur de poursuivre les activités dans le cours normal et lui interdisent certains gestes susceptibles d'altérer la valeur de l'entreprise. Ils complètent le mécanisme d'ajustement en encadrant la gestion des flux de trésorerie ou des niveaux d'inventaire pendant la période intérimaire.
Le droit civil québécois encadre ces engagements par les articles 6, 7 et 1375 du C.c.Q. L'article 6 prévoit que toute personne est tenue d'exercer ses droits civils selon les exigences de la bonne foi. L'article 7 ajoute qu'aucun droit ne peut être exercé en vue de nuire à autrui ou d'une manière excessive et déraisonnable, allant ainsi à l'encontre des exigences de la bonne foi. L'article 1375 prévoit que « la bonne foi doit gouverner la conduite des parties, tant au moment de la naissance de l'obligation qu'à celui de son exécution ou de son extinction ». Ces dispositions sont d'ordre public.
La portée de ces dispositions, pour les conventions d'achat d'actions ou d'actifs, est concrète. La bonne foi ne permet généralement pas à une partie de renégocier après coup, sans justification, les paramètres convenus, qu'il s'agisse de la cible de fonds de roulement, de la définition de la dette, du périmètre des frais de transaction ou de la mécanique de calcul, au seul motif que les chiffres réels la défavorisent.
À ces engagements s'ajoute habituellement une condition de confirmation à la clôture, qui exige que les déclarations et garanties demeurent vraies à la date de clôture, sous réserve d'un seuil de matérialité ou d'un changement défavorable important (« material adverse change » ou « MAC »). Cette condition complète les engagements opérationnels : à défaut de pouvoir la satisfaire, l'acquéreur peut, selon les termes négociés, refuser de clôturer la transaction ou rouvrir la négociation du prix.
Le mécanisme classique d'ajustement post-clôture coexiste désormais de plus en plus fréquemment avec une variante d'origine européenne : la boîte verrouillée (« locked box »). Sous ce régime, le prix est calculé à partir d'un bilan historique préalable à la signature, et aucun ajustement n'intervient à la clôture, sous réserve de la définition contractuelle des fuites (« leakages ») non autorisées.
Le mécanisme distingue deux notions. Les fuites permises recouvrent les flux opérationnels du cours normal des affaires : salaires, paiements aux fournisseurs ordinaires, intérêts contractuels sur la dette existante. Les fuites non permises recouvrent les sorties exceptionnelles intervenues entre la date de référence du bilan et la clôture : dividendes, rachats d'actions, frais de gestion intra-groupe, primes liées à la transaction, transactions avec parties liées hors cours normal. Les fuites non permises donnent lieu à une indemnité dollar pour dollar à la charge du vendeur.
Pour compenser le vendeur de la perte du rendement économique de la cible entre la date de référence et la clôture, période durant laquelle le risque a été transféré sans que le prix ait été reçu, les conventions de boîte verrouillée prévoient typiquement un intérêt notionnel quotidien (« ticker » ou « daily charge ») qui s'accumule en faveur du vendeur à compter de la date de référence et jusqu'à la clôture.
Ce mécanisme demeure à ce jour relativement peu fréquent dans le marché intermédiaire québécois.
Des définitions précises tendent à prévenir une part importante des différends de calcul. Il est généralement opportun de définir chaque terme comptable en fonction des comptes et des pratiques de la cible plutôt qu'à partir d'un précédent, dont la terminologie ne recoupe pas nécessairement le plan comptable de l'entreprise visée. L'exercice a souvent l'avantage d'amener les parties à confronter leurs hypothèses de calcul avant la signature plutôt qu'au stade de l'ajustement.
Un exemple de calcul annexé complète utilement ces définitions en les appliquant aux chiffres récents de la cible et en énumérant les postes inclus et exclus. Il est souvent prudent d'y faire figurer même les postes dont le solde attendu est nul, indiqués expressément comme tels (« 0 $ »), par exemple une avance d'actionnaire censée être remboursée avant la clôture : un poste passé sous silence parce qu'on l'attend à zéro peut devenir source d'ambiguïté s'il affiche un solde à la clôture, alors que sa mention expresse le maintient dans le mécanisme, quel que soit son solde final.
Enfin, lorsque suffisamment d'information sur la cible est disponible à ce stade, il est généralement de bonne pratique d'arrêter dès la lettre d'intention le choix des mécanismes de clôture et d'ajustement applicables et d'adopter une terminologie cohérente pour les trois dates structurantes (effet, clôture et ajustement); ces choix précoces réduisent le risque que des formulations divergentes s'installent entre la lettre d'intention et la convention définitive. Dans le cas contraire, mieux vaut différer ces choix que de figer prématurément des paramètres appelés à évoluer. Aucune rédaction n'élimine tout désaccord, mais ces précautions en circonscrivent au moins l'objet. Il est par ailleurs fréquent dans les transactions du marché intermédiaire au Québec d’inclure un mécanisme de règlement de différends d’interprétation quant aux définitions financières à la convention d’achat-vente en y désignant à l’avance un cabinet d’auditeurs indépendant appelé à trancher de tels désaccords.
Pour le vendeur, la rédaction du mécanisme d'ajustement pèse sur l'écart entre le prix annoncé à la lettre d'intention et le produit net encaissé : une cible de fonds de roulement mal calibrée, une définition de dette trop large, un périmètre imprécis des frais de transaction ou un double comptage peuvent en réduire le montant, parfois de façon substantielle.
Pour l'acquéreur, ces clauses encadrent une portion significative des risques découlant des variations économiques de la cible survenues entre la signature et la clôture; elles complètent les déclarations et garanties et le régime d'indemnisation, sans s'y substituer. Un prix négocié sur un multiple de BAIIA peut toutefois s'éroder si le fonds de roulement livré se révèle insuffisant, si l'encaisse opérationnelle minimale est mal estimée ou si le paiement des frais de transaction est mal encadré.
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